5月全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，相比之下，中國(guó)市場(chǎng)卻普遍下跌并創(chuàng)出新低，引發(fā)廣泛疑問(wèn)和關(guān)注。海外市場(chǎng)的上漲有其獨(dú)特的行業(yè)和事件驅(qū)動(dòng)因素，但更重要的是，中美市場(chǎng)分化也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步拉大的結(jié)果，背后則是信用周期的差異。

展望6月，債務(wù)上限“過(guò)關(guān)”、就業(yè)通脹數(shù)據(jù)提供積極因素和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性?xún)r(jià)比也有所降低；相比之下，回調(diào)幅度最大的港股性?xún)r(jià)比則明顯抬升（推動(dòng)上周五大幅反彈），但上行空間有待打開(kāi)。

但根本上解決兩地市場(chǎng)差異的抓手仍是信用周期，美國(guó)緊信用和財(cái)政支出削減可能促成增長(zhǎng)放緩和通脹回落，年底或打開(kāi)寬松預(yù)期；中國(guó)中央財(cái)政和地產(chǎn)仍是能否走向?qū)捫庞煤痛蜷_(kāi)更大增長(zhǎng)空間的關(guān)鍵，在此之前整體環(huán)境或仍類(lèi)似“2019年”。

(相關(guān)資料圖)

6月展望：美國(guó)政策擾動(dòng)緩解，中國(guó)政策預(yù)期升溫

5月全球股票類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，尤其是發(fā)達(dá)市場(chǎng)如美股科技龍頭驅(qū)動(dòng)的納斯達(dá)克指數(shù)上漲6%（其中FAAMNG上漲12%）、中國(guó)臺(tái)灣、日本和韓國(guó)也分別上漲6%、4%、4%；相比之下，中國(guó)市場(chǎng)卻普遍下跌并創(chuàng)出新低，引發(fā)廣泛疑問(wèn)和關(guān)注。我們?cè)?月月報(bào)《暫避鋒芒》中提示，要么債務(wù)上限“極限拉扯”壓制情緒、要么就是影響有限轉(zhuǎn)而通過(guò)推高利率和加息預(yù)期壓制市場(chǎng)。回顧來(lái)看，我們提示的美債和黃金計(jì)入預(yù)期太多有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)得到兌現(xiàn)，但權(quán)益市場(chǎng)基本沒(méi)受太多擾動(dòng)。

海外市場(chǎng)的上漲有其獨(dú)特的行業(yè)和事件驅(qū)動(dòng)因素：如日股資本市場(chǎng)改革、巴菲特效應(yīng)等吸引外資流入（《日股30年新高的啟示》）；美股龍頭有AI、半導(dǎo)體等賽道驅(qū)動(dòng)，部分公司已經(jīng)初步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。但更重要的是，中美市場(chǎng)分化也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步拉大的結(jié)果，背后則是信用周期的差異（《從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理解中美估值差異和解法》）：美國(guó)政府對(duì)私人部門(mén)“兜底”等于將政府信用延伸到私人部門(mén)，同時(shí)信用緊縮還不顯著，抵消了此前大部分貨幣緊縮的效果，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以壓低至1.6%的歷史低點(diǎn)；反觀中國(guó)則正好相反，貨幣寬松并未有效轉(zhuǎn)化為信用擴(kuò)張，私人部門(mén)的主動(dòng)去杠桿反而抵消了貨幣寬松效果，造成流動(dòng)性淤積，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走高至7%。

展望6月，債務(wù)上限“過(guò)關(guān)”和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性?xún)r(jià)比也有所降低；相比之下，回調(diào)幅度最大的港股性?xún)r(jià)比則明顯抬升（推動(dòng)上周五大幅反彈），但上行空間有待打開(kāi)。但根本上解決兩地市場(chǎng)差異的抓手仍是信用周期，美國(guó)緊信用和財(cái)政支出削減可能促成增長(zhǎng)放緩和通脹回落，年底或打開(kāi)寬松預(yù)期；中國(guó)中央財(cái)政和地產(chǎn)仍是能否走向?qū)捫庞煤痛蜷_(kāi)更大增長(zhǎng)空間的關(guān)鍵，在此之前整體環(huán)境或仍類(lèi)似“2019年”。

一、債務(wù)上限：兩院已通過(guò)法案，情緒緩解，后續(xù)關(guān)注流動(dòng)性收緊

上周五（6月2日），參議院投票通過(guò)債券上限協(xié)議，“凍結(jié)”直至2025年1月，并已通過(guò)總統(tǒng)簽字，避免了美國(guó)技術(shù)性違約，這也與我們此前“有驚無(wú)險(xiǎn)”的基本判斷一致（《債務(wù)上限“過(guò)關(guān)”的影響與后續(xù)》）。

債務(wù)上限“過(guò)關(guān)”短期將有助于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，但也有一些流動(dòng)性的后續(xù)影響：1）財(cái)政部滿(mǎn)足正常支出需求以及需要補(bǔ)充庫(kù)存現(xiàn)金（TGA賬戶(hù)）都將增加債券供給，進(jìn)而給美元和美債帶來(lái)向上壓力。我們測(cè)算未來(lái)幾個(gè)月的新增債券供給在3,000億美元/月，明顯高于正常的1500億美元水平。2）當(dāng)然，債務(wù)上限法案通過(guò)的一個(gè)代價(jià)是限制未來(lái)部分財(cái)政擴(kuò)張（將2024財(cái)年支出削減6.7%，2023財(cái)年增加1%），這將進(jìn)一步壓低M2，中期來(lái)看反而或有助于壓制增長(zhǎng)和通脹。

二、就業(yè)與通脹：非農(nóng)數(shù)據(jù)意味著“軟著陸”可能，通脹繼續(xù)下行，整體給市場(chǎng)更多積極因素

在美聯(lián)儲(chǔ)加息是否停止的“十字路口”附近，上周五公布的6月非農(nóng)和下周6月FOMC會(huì)議前將要公布的通脹數(shù)據(jù)就顯得至關(guān)重要。此前，市場(chǎng)圍繞6月是否還繼續(xù)加息的預(yù)期在反復(fù)搖擺。除非接下來(lái)通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期，從5月非農(nóng)情況看，我們判斷6月不加息應(yīng)該是大概率事件。具體來(lái)看，

5月就業(yè)數(shù)據(jù)指向一個(gè)對(duì)股債可能都不錯(cuò)的情形，即就業(yè)供給增加但工資已經(jīng)回落，失業(yè)率和自主雇傭的劇烈變化可能暗示著未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)“非線(xiàn)性拐點(diǎn)”更快的出現(xiàn)。1）非農(nóng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)34萬(wàn)人，大超預(yù)期和前值，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍在繼續(xù)補(bǔ)充供給。而住戶(hù)調(diào)查中的失業(yè)數(shù)據(jù)抬升（3.7%，前值3.4%），主要是因?yàn)樽杂陕殬I(yè)者人數(shù)下滑超過(guò)雇傭職業(yè)者人數(shù)上升，印證了需求的回落和供給不斷增加，對(duì)于緩解就業(yè)市場(chǎng)壓力是件好事。2）在供需缺口緩解下，工資增速同環(huán)比都回落（環(huán)比0.3%，預(yù)期0.3%，前值0.5%；同比4.3%，預(yù)期4.4%，前值4.4%；前值均為初值），特別是工資一直有韌性的酒店休閑等服務(wù)業(yè)，表明就業(yè)的增加更多集中在低薪職業(yè)。這樣的組合意味著實(shí)現(xiàn)失業(yè)不大幅增加（導(dǎo)致衰退）而工資增速回落（通脹降溫）的可能性增加，也是美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的所謂“軟著陸”情形，對(duì)股債都可能是利好信號(hào)。

對(duì)于5月CPI（6月13日發(fā)布），我們預(yù)計(jì)整體CPI加速回落，但核心因?yàn)榈突鶖?shù)仍有韌性，我們預(yù)測(cè)與市場(chǎng)共識(shí)持平。我們預(yù)測(cè)，5月CPI同比4.15%（市場(chǎng)共識(shí)4.1%，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期4.13%，前值4.9%），環(huán)比較上月略降（非季調(diào)從0.3%降至0.2%）；核心CPI同比5.24%（市場(chǎng)一致預(yù)期5.2%，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)5.34%，前值5.5%），環(huán)比持平上月（均為0.4%）。往前看，6月前的高基數(shù)將使得整體CPI快速走低，到年中有望降到3%左右，但核心CPI基數(shù)的錯(cuò)位（6月后基數(shù)開(kāi)始走高）將使得核心CPI在三季度開(kāi)始快速走低。結(jié)合上文中提到的就業(yè)市場(chǎng)和工資的供需變化，以及銀行體系緊信用的效果，我們預(yù)測(cè)在三季度末整體和核心通脹或都回落至3%左右（分別為3.0%和3.4%），解決大部分通脹問(wèn)題。

三、貨幣政策：6月大概率“空出”；期待三季度降息并不現(xiàn)實(shí)，但年底有可能逐步打開(kāi)空間

在部分官員鷹派發(fā)言的催化下，市場(chǎng)一度預(yù)期6月會(huì)繼續(xù)加息25bp。而在本周美聯(lián)儲(chǔ)理事杰斐遜稱(chēng)6月會(huì)議暫停加息不意味著緊縮結(jié)束的發(fā)言[1]，以及非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，CME利率期貨顯示加息預(yù)期又變?yōu)?月不加息，但7月加息25bp。未來(lái)兩個(gè)月的加息預(yù)期擺動(dòng)如此之大，意味著加息終點(diǎn)究竟在哪可能是短期影響市場(chǎng)較為重要的因素。

我們認(rèn)為6月大概率“空出”不會(huì)加息；從未來(lái)通脹路徑看，此前銀行危機(jī)升級(jí)時(shí)期待三季度就降息并不現(xiàn)實(shí)，但年底仍有可能逐步打開(kāi)寬松預(yù)期空間。一是信用緊縮的滯后效果可能逐漸顯現(xiàn)，暫時(shí)停止加息觀察可以防止操作“過(guò)猶不及”。我們參照中國(guó)社融口徑構(gòu)建的美國(guó)“社融”增速近期剛從高點(diǎn)回落。二是上述就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的情況意味著美聯(lián)儲(chǔ)仍舊有在衰退壓力大幅上升前實(shí)現(xiàn)通脹回落至3%水平的希望。美聯(lián)儲(chǔ)并非期待經(jīng)濟(jì)衰退，最終目的仍是通脹下行，通脹能夠回落就意味著加息可以停止。對(duì)于10年美債利率，此前3.3%點(diǎn)位（意味著預(yù)期三季度就降息）并不現(xiàn)實(shí)，因此需要被糾正（過(guò)去一段時(shí)間也的確如此），但3.8%點(diǎn)位（意味著預(yù)期6~7月連續(xù)加息）也已經(jīng)偏高，我們維持3.5%是當(dāng)前路徑合理中樞的看法，年底有望逐步向3%靠攏。

配置建議：美股性?xún)r(jià)比下降，但不至逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)；中國(guó)資產(chǎn)有下行保護(hù)；美債可逢高配置，美元或維持高位

在經(jīng)歷前期大幅上漲后，美股當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平過(guò)低，相對(duì)信用債等固收類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比下降（投資級(jí)債券1.9%信用利差與標(biāo)普500指數(shù)1.7%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。但由于其頭部公司仍有一定韌性，且納斯達(dá)克盈利也率先經(jīng)歷調(diào)整，下跌空間可能有限。相比之下，港股前期超賣(mài)，我們判斷市場(chǎng)在這一位置可能存在一定下行保護(hù)（對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)18,000點(diǎn)附近），若因一些意外因素再進(jìn)一步大幅下探的話(huà)，市場(chǎng)性?xún)r(jià)比也將明顯提高。美債3.5%是合理中樞，美元可能維持高位，黃金等待衰退和寬松預(yù)期兌現(xiàn)。

?美股：當(dāng)前估值偏高，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)低；可能面臨擾動(dòng)，但趨勢(shì)不至逆轉(zhuǎn)。后續(xù)增長(zhǎng)壓力的逐步顯現(xiàn)可能更多體現(xiàn)在道瓊斯和標(biāo)普價(jià)值股上，而納斯達(dá)克因?yàn)橛呀?jīng)提前半年下調(diào)完畢且還具有行業(yè)催化劑，因此受分子影響反而較小。不過(guò)經(jīng)過(guò)前期漲幅，當(dāng)前估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的性?xún)r(jià)比有所降低，不排除面臨部分獲利回吐擾動(dòng)。

?美債：3.5%仍是合理水平，財(cái)政發(fā)債預(yù)期計(jì)入后迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)是加息終點(diǎn)，在當(dāng)前加息路徑下，結(jié)合3m10s利差倒掛程度（60年代以來(lái)3m10s利差平均倒掛~150bp），10年美債利率合理水平或在3.5%左右。過(guò)去債務(wù)上限壓力和加息預(yù)期上行導(dǎo)致美債利率一度達(dá)到3.8%，截至月末已經(jīng)有部分緩解。往后看，待財(cái)政部發(fā)債等因素逐步計(jì)入后壓力逐步緩解，我們維持3.5%是當(dāng)前路徑合理中樞的看法，年底有望逐步向3%靠攏。

?美元：窄幅震蕩，趨勢(shì)拐點(diǎn)要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)。近期美元在美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、美債利率上升等因素下持續(xù)走強(qiáng)，也符合我們之前的提示和判斷。往后看，美元指數(shù)可能維持高位，阻力位為105，而趨勢(shì)性拐點(diǎn)仍有待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)斜率的確認(rèn)。

?黃金：避險(xiǎn)和降息預(yù)期部分得到修正，預(yù)期計(jì)入偏多，下一波催化劑等待衰退和降息預(yù)期。我們此前提示黃金計(jì)入較多降息預(yù)期，在本月預(yù)期修正甚至轉(zhuǎn)為再度加息預(yù)期、以及債務(wù)上限壓力造成的避險(xiǎn)情緒緩解后金價(jià)也開(kāi)始回落。往后看，現(xiàn)階段的配置吸引力依然有效，下一波等待衰退和降息預(yù)期催化的漲幅。

5月回顧：加息預(yù)期再度升溫，債務(wù)上限最終“過(guò)關(guān)”；利率、美元走高，納斯達(dá)克、日經(jīng)225創(chuàng)新高

本月海外市場(chǎng)圍繞債務(wù)上限和加息預(yù)期博弈兩條主線(xiàn)展開(kāi)，近期困擾市場(chǎng)的債務(wù)上限擔(dān)憂(yōu)已基本得到解決。另一方面，本月公布多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍有韌性，同時(shí)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表示未來(lái)或仍需加息以壓制通脹，加息預(yù)期受此影響再度升溫，CME聯(lián)邦基金利率期貨隱含7月加息25bp，美債利率一度突破3.8%，美元站上104，避險(xiǎn)情緒緩解影響黃金回落至1947美元/盎司。值得注意的是，受益于人工智能行情的龍頭科技股帶動(dòng)美股尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格的納斯達(dá)克指數(shù)接連創(chuàng)下新高。其他市場(chǎng)中，日經(jīng)225指數(shù)再度站上30000點(diǎn)，收復(fù)2021年以來(lái)失地，并創(chuàng)1989年以來(lái)歷史記錄。

整體看，5月，1）跨資產(chǎn)：股>債>大宗；2）權(quán)益市場(chǎng)：發(fā)達(dá)>新興；發(fā)達(dá)中，美股科技龍頭、日股領(lǐng)漲；新興中，中國(guó)臺(tái)灣、巴西股市領(lǐng)漲，A/H股領(lǐng)跌；3）債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)?國(guó)債>公司債；4）大宗商品：普遍下跌，大豆領(lǐng)跌；5）匯率：美元指數(shù)走強(qiáng)，歐元、日元等走弱。5月，中國(guó)、日本、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落，美國(guó)小幅抬升；美國(guó)、歐洲金融條件有所收緊，中國(guó)、日本有所放松。資金流向方面，日本市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流入，發(fā)達(dá)歐洲流出加速，新興市場(chǎng)流入加速，美股轉(zhuǎn)為流出；股票型基金轉(zhuǎn)為流出，債券型基金流入加速，貨幣市場(chǎng)基金流入放緩。

5月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲0.3%（本幣計(jì)價(jià)）；領(lǐng)先于全球股市（-0.3%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）、全球債市（-1.9%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）和大宗商品（-6.5%，標(biāo)普高盛商品指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）。分項(xiàng)看，VIX對(duì)組合表現(xiàn)貢獻(xiàn)明顯，新興及歐洲市場(chǎng)有所拖累。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)103.4%，夏普比率2%。

（王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）

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