出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

【資料圖】

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在資本市場(chǎng)上，公用事業(yè)類股票因?yàn)槿狈ο胂罂臻g，一直不被投資者所喜愛，估值也一直極低。加之公用事業(yè)類公司普遍經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流情況較好，因此公用事業(yè)類公司上市熱情并不高。

2023年6月28日，中國(guó)水務(wù)發(fā)布公告，擬將旗下全資子公司銀龍供水集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀龍供水”）分拆至港交所主板上市。

作為中國(guó)規(guī)模最大的供水管網(wǎng)企業(yè)，銀龍供水在2022財(cái)年?duì)I收突破100億港元（注：招股書中，銀龍供水將財(cái)年劃分時(shí)間截至3月31日，如2022財(cái)年為2021年4月1日至2022年3月31日）。

不過(guò)由于中國(guó)供水市場(chǎng)極為分散，銀龍供水在供水市場(chǎng)份額較小。數(shù)據(jù)顯示，2022年在中國(guó)十大供水公司中，按城市售水量計(jì)銀龍供水城市售水量為14億噸，市場(chǎng)占有率僅為0.7%，排在第6位。

值得注意的是，銀龍供水作為中國(guó)水務(wù)重要子公司，2023財(cái)年貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占中國(guó)水務(wù)利潤(rùn)接近八成。中國(guó)水務(wù)將業(yè)績(jī)占比如此之高的銀龍供水分拆上市是否有重復(fù)上市之嫌？中國(guó)水務(wù)又能否如愿將銀龍供水分拆上市？

說(shuō)起銀龍供水，就不得不提銀龍供水控股股東中國(guó)水務(wù)。在國(guó)內(nèi)，能使用“中國(guó)”兩字開頭的公司大部分都是央企，而中國(guó)水務(wù)則是一家地道的民企。

中國(guó)水務(wù)能被冠以“中國(guó)”之名，離不開實(shí)控人段傳良的運(yùn)作。1984年，21歲的段傳良從大學(xué)畢業(yè)后就進(jìn)入中國(guó)水利部工作。彼時(shí)，能進(jìn)入水利部工作意味著端上了“鐵飯碗”。

但在水利部工作10年后，31歲的段傳良辭去了水利部“鐵飯碗”的工作，開始下海創(chuàng)業(yè)。上世紀(jì)90年代，段傳良創(chuàng)辦了銀龍集團(tuán)開始投資地產(chǎn)、酒店等行業(yè)。

2003年，段傳良迎來(lái)了人生極為關(guān)鍵的一年。這一年，段傳良收購(gòu)了遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的電子企業(yè)易達(dá)興業(yè)（中國(guó)水務(wù)集團(tuán)前身），并將公司進(jìn)行重組，將水務(wù)投資注入，正式更名為中國(guó)銀龍集團(tuán)。

隨后中國(guó)銀龍集團(tuán)又陸續(xù)收購(gòu)多家水務(wù)公司，中國(guó)銀龍集團(tuán)也在2004年12月正式更名為中國(guó)水務(wù)集團(tuán)。

2005年段傳良正式搭上水利部這條線，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)以2000萬(wàn)元收購(gòu)了水利部旗下水環(huán)境治理公司高原圣果沙棘制品有限公司。

隨后，段傳良借助境外資本的力量陸續(xù)收購(gòu)了多家水務(wù)公司，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)成為業(yè)務(wù)遍布40多個(gè)省市的大型供水集團(tuán)。

此前，有水務(wù)集團(tuán)內(nèi)部人士稱，在水務(wù)系統(tǒng)低調(diào)的段傳良已經(jīng)擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)，已經(jīng)成為中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)的“大佬”。

有券商人士曾對(duì)媒體表示，能把公用事業(yè)做成如此大規(guī)模，少不了與政府和國(guó)企合作。

從中國(guó)水務(wù)集團(tuán)發(fā)跡史來(lái)看，段傳良與政府官員確實(shí)聯(lián)系頗為緊密。2005年，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)聘任陳國(guó)儒為執(zhí)行董事。公開資料顯示，陳國(guó)儒長(zhǎng)期在水利系統(tǒng)工作，曾擔(dān)任東深供水工程管理局副局長(zhǎng)、黨委副書記。

隨后，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)又聘任武捷思為非執(zhí)行董事。據(jù)悉，武捷思長(zhǎng)期在政府與國(guó)企工作，曾在工商銀行、中國(guó)太平保險(xiǎn)集團(tuán)、招商銀行等國(guó)企工作，此外武捷思還擔(dān)任過(guò)深圳市副市長(zhǎng)以及廣東省省長(zhǎng)助理等職。

在如此眾多優(yōu)秀管理層推動(dòng)下，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)一步步涉足公用事業(yè)供水領(lǐng)域，中國(guó)水務(wù)也成長(zhǎng)為營(yíng)收超百億港元的大型供水集團(tuán)。

雖然中國(guó)水務(wù)集團(tuán)年?duì)I收已經(jīng)超百億港元，但要將銀龍供水分拆上市并不容易。

港交所《主板規(guī)則》第15項(xiàng)應(yīng)用指引第3（c）段明確表示：母公司分拆子公司上市，母公司自身必須保留足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作以及相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，以此來(lái)支持其分拆后獨(dú)立上市的地位。

特別是港交所一般不會(huì)接受一項(xiàng)業(yè)務(wù)支持兩家公司上市。母公司分拆子公司上市后，自身必須保留足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作，以符合《上市規(guī)則》的規(guī)定。

從這點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)水務(wù)集團(tuán)分拆銀龍供水獨(dú)立上市的可行性，似乎有待商榷。

從業(yè)務(wù)分類來(lái)看，中國(guó)水務(wù)旗下業(yè)務(wù)主要分為城市供水經(jīng)營(yíng)及建設(shè)、污水治理和排水經(jīng)營(yíng)及建設(shè)收入以及物業(yè)開發(fā)投資。

以中國(guó)水務(wù)2022財(cái)年為例，中國(guó)水務(wù)2022年財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.50億港元，其中城市供水經(jīng)營(yíng)建設(shè)收入高達(dá)103.47億港元，占公司營(yíng)收比例為79.90%，污水治理以及物業(yè)開發(fā)投資占公司營(yíng)收比重較小。

作為中國(guó)水務(wù)全資子公司，母公司城市供水經(jīng)營(yíng)及建設(shè)基本由銀龍供水承接，數(shù)據(jù)顯示，2022財(cái)年，銀龍供水實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.47億港元，占中國(guó)水務(wù)營(yíng)收比重高達(dá)78.36%。

從這點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)水務(wù)與銀龍水務(wù)業(yè)務(wù)高度重合，將銀龍供水獨(dú)立分拆后，其它業(yè)務(wù)能否支撐起中國(guó)水務(wù)獨(dú)立上市有待觀察。

在建議分拆公告中，中國(guó)水務(wù)表示，公司為公用設(shè)施基礎(chǔ)建設(shè)集團(tuán)，銀龍供水則為城市供水及管道直飲水公司。分拆后，兩家公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能更好釋放公司價(jià)值。另外，推動(dòng)銀龍供水上市也能改善中國(guó)水務(wù)的財(cái)務(wù)狀況。

但從港交所規(guī)定和以往分拆上市被否案例來(lái)看，銀龍供水想要獨(dú)立上市非常困難。

2020年，一家房地產(chǎn)公司想將旗下物業(yè)公司分拆上市，分拆完成后物業(yè)公司作為附屬子公司。

從業(yè)務(wù)來(lái)看，該公司業(yè)務(wù)主要分為住宅物業(yè)業(yè)務(wù)和投資工商物業(yè)兩部分。該公司擬將住宅物業(yè)業(yè)務(wù)打包給子公司獨(dú)立上市，該公司則繼續(xù)經(jīng)營(yíng)投資工商物業(yè)業(yè)務(wù)。

港交所認(rèn)為公司股價(jià)長(zhǎng)期低于公司凈資產(chǎn)，且一項(xiàng)業(yè)務(wù)不能支撐兩家公司上市，該公司分拆后余下資產(chǎn)很難被認(rèn)為有足夠的資產(chǎn)支撐公司經(jīng)營(yíng)。

在另外一家被否案例中，一家軟件服務(wù)公司擬將軟件業(yè)務(wù)注入新公司去獨(dú)立上市，但軟件服務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，占公司營(yíng)收比例高達(dá)90%以上。

港交所認(rèn)為該公司存在一項(xiàng)業(yè)務(wù)支撐兩家公司上市的嫌疑，故而拒絕了該公司分拆上市的申請(qǐng)。

從中國(guó)水務(wù)2022財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告來(lái)看，分拆銀龍供水后，雖然公司余下業(yè)務(wù)仍有20多億港元營(yíng)收，但相比營(yíng)收100多億港元的城市供水業(yè)務(wù)來(lái)看，剩余業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收顯得“微不足道”。

另外，由于中國(guó)水務(wù)是公用事業(yè)板塊，公司股價(jià)也處于長(zhǎng)期破凈當(dāng)中。截至目前，中國(guó)水務(wù)市凈率僅為0.8倍，這也會(huì)給分拆銀龍供水帶來(lái)諸多不便。

值得注意的是，在2021年10月，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)曾發(fā)表過(guò)《嚴(yán)防上市公司“忽悠式”分拆》，文中提到，要謹(jǐn)防忽悠式分拆，防止母公司將子公司分拆后導(dǎo)致母公司產(chǎn)業(yè)“空心化”，也要防止大股東利用分拆上市套現(xiàn)，實(shí)施利益輸送等問(wèn)題。

在業(yè)務(wù)高度重合和股價(jià)破凈背景下，銀龍供水是否符合分拆上市標(biāo)準(zhǔn)取決于港交所的判斷，但從過(guò)往案例和監(jiān)管層態(tài)度來(lái)看，銀龍供水想要順利上市并不容易。

除業(yè)務(wù)高度與母公司重合外，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」還觀察到銀龍供水自身經(jīng)營(yíng)也存在風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2021財(cái)年至2023財(cái)年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”）銀龍供水營(yíng)收分別為84.70億港元、101.47億港元、102.48億港元，同期公司利潤(rùn)分別為21.89億港元、24.01億港元、23.45億港元，銀龍供水出現(xiàn)增收不增利的情況。

（圖 / 銀龍供水招股書）

而造成這種情況的原因是，公司核心業(yè)務(wù)毛利率下降。從業(yè)務(wù)來(lái)看，銀龍供水業(yè)務(wù)主要分為城市供水和管道直飲水兩部分。其中城市供水為公司核心業(yè)務(wù)，2023財(cái)年公司城市供水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.31億港元，占公司收入比例為87.2%。

（圖 / 銀龍供水招股書）

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)公司城市供水業(yè)務(wù)毛利率逐年下滑，分別為38.6%、36.9%、35.6%。對(duì)此，銀龍供水在招股書中表示，公司供水業(yè)務(wù)毛利率直接受相關(guān)單位采購(gòu)價(jià)影響。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單位采購(gòu)價(jià)按照公司成本加合理的利潤(rùn)率來(lái)定，并經(jīng)過(guò)公司申請(qǐng)或者聽證會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

在招股書中，銀龍供水明確表示，公司對(duì)自來(lái)水和原水的收費(fèi)以及原水的單位采購(gòu)價(jià)格并無(wú)控制權(quán)。如果公司單位運(yùn)營(yíng)成本增加，但相關(guān)單位沒有批準(zhǔn)公司的價(jià)格調(diào)整申請(qǐng)，則無(wú)法把價(jià)格轉(zhuǎn)移到終端用戶，對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表將產(chǎn)生不利影響。

不過(guò)值得慶幸的是，銀龍供水另一大業(yè)務(wù)管道直飲水供應(yīng)業(yè)務(wù)正在快速增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司管道直飲水供應(yīng)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為1.45億港元、7億港元、13.17億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)201.80%，銀龍供水也是國(guó)內(nèi)最大的管道直飲水供應(yīng)商，管道直飲水供應(yīng)業(yè)務(wù)也成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要來(lái)源。

對(duì)于銀龍供水而言，由于身處公用事業(yè)行業(yè)，自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較高，加上管道直飲水業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

但公司能否成功上市，跟銀龍供水自身業(yè)績(jī)并無(wú)直接聯(lián)系。如果港交所認(rèn)為銀龍供水與中國(guó)水務(wù)存在一項(xiàng)業(yè)務(wù)支撐兩家公司上市的行為，銀龍供水上市恐生變數(shù)。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。